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事件：

2023年6月13日， 贵州茅台 召开股东大会，董事长丁雄军发布《美的“五线”生态体系》主题演讲。

投资要点：

1、管理层从容自信，迈向国际一流工具箱充足。公司在交流环节以开放的姿态对市场普遍关心的量价、经营发展规划、渠道及产品体系构建等方面做出正面积极回应。我们认为从量和价的角度看，管理层思路清晰，公司发展空间仍广阔：1)量方面，公司积极解决产能问题，已公告十四五1.98万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；2)价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道 结构调整 实现增量价格改革，飞天价格相信市场化和法制化的力量，我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间。看好公司十四五结束后成功迈向国际双一流，公司在2022年报中披露了2023年总营收“+15%”的目标，我们预计仍有望超额完成。

2、多渠道协同发展，渠道数字化改革成果显著。公司坚持渠道布局以服务消费群体为核心，多样化系统布局寻找最佳平衡点，实现BC协同发展，去年以来渠道改革效果明显。一方面，根据6月13日茅台股东大会数据，“i茅台”上线一年来，用户突破4100万，交易额达到270亿元，在“i茅台”的带动下，公司2023Q1直营渠道占比已达到46%，增厚公司利润。巽风平台用户数也达到370万，贡献营收21亿元。另一方面，公司追求渠道平衡性，不盲目强调单一渠道占比，当前自营、团购、商超、社会经销商及“i茅台”六大渠道分别发挥作用，并互相协同，公司有望通过渠道生态进一步实现对价格的市场化管控，维护茅台需求市场的平稳健康发展。

2、构建“五线”生态体系追求可持续发展，强化增长信心。丁董事长从理论和实践两个方面阐述茅台可持续发展的“五大生态体系”，2021年9月至今近两年的实践和完善，茅台的“美学观”和“生态观”持续融入企业发展，“五线”道路已经丰富升华为以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展之路，成为贵州茅台全年实现15%增长信心的核心底层逻辑。同时公司持续努力保障账面资金管理和安全，连续多年维持50%以上分红比例保障股东权利，重视股东回报和权益。我们认为白酒产业是长周期可持续发展的产业，当前经济形势和产业政策下仍对行业发展保持充足信心，贵州茅台具备长期持有的价值，长期成长性和确定性均优秀。

盈利预测和投资评级。我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年业绩有望继续加速，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。预计公司2023-2025年EPS为60.88/74.65/90.21元，对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。

风险提示。1)消费力下行抑制行业需求；2)宏观经济大幅波动；3)行业政策发生变化；4)营销工作执行效果不达预期；5)价格改革的市场预期引发波动。

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